Original-Research: Smartbroker Holding AG - von Montega AG
Einstufung von Montega AG zu Smartbroker Holding AG
Unternehmen: Smartbroker Holding AG
ISIN: DE000A2GS609
Anlass der Studie: Update
Empfehlung: Kaufen
seit: 15.05.2024
Kursziel: 12,00 EUR (zuvor: 11,00 EUR)
Kursziel auf Sicht von: 12 Monaten
Letzte Ratingänderung: -
Analyst: Christoph Hoffmann
Neue Mittelfristplanung veröffentlicht - KE angekündigt
Smartbroker hat Freitag eine neue Mittelfristplanung bis 2030
veröffentlicht, die eine beschleunigte Neukundengewinnung und ein
zweistelliges organisches Umsatzwachstum im Transaktionsbereich
vorsieht. Für das Mediensegment wird eine konstante bis leicht
steigende Umsatzentwicklung angenommen. Zur Finanzierung der u.E.
ab H2/24 hochgefahrenen Kundengewinnungsaktivitäten sollen bis zu
1,1 Mio. neue Aktien unter Ausschluss des Bezugsrechts platziert
werden. Der Preis wird im Rahmen eines Bookbuilding-Verfahrens
festgelegt. Der Gründer und CEO André Kolbinger hat eine
Backstop-Vereinbarung i.H.v. bis zu 5,0 Mio. EUR bis 7,20 EUR/Aktie
unterzeichnet und wird sich auch unabhängig von dieser an der
Kapitalerhöhung beteiligen.
Die neue Mittelfristplanung im Detail: Während in 2024 aufgrund
des unterjährigen Neubeginns der Kundenakquise noch mit 27.000
Neukunden gerechnet wird, plant das Unternehmen in den beiden
darauffolgenden Jahren mit 80.000 und anschließend mit 100.000
Neukunden. Da die Anlegerzahl in Deutschland historisch kaum bzw.
nicht gewachsen ist, muss Smartbroker für das avisierte Wachstum
Marktanteile gewinnen. Ausgehend von der aktuellen Anlegerzahl von
12,3 Mio. in Deutschland, würde sich der Marktanteil von
Smartbroker bei vollständiger Stagnation des Marktes Ende 2030 auf
5,6% belaufen (2023: 1,4%). Seit Start des Geschäftsbereichs Ende
2019 wurden 2020 rd. 70.000 Kunden und in 2021 ca. 120.000 Kunden
gewonnen. In 2022 wurde das Marketing unterjährig eingestellt,
sodass in 2022 'nur' ca. 30.000 Kunden akquiriert wurden. Mittel-
bis langfristig sollte SB1 u.E. insb. von folgenden Faktoren
profitieren:
• Überdurchschnittlicher Marktanteil bei Eröffnungen von
'Neu-Anlegern' aufgrund des
führenden Preis-Leistungs-Verhältnisses • Überdurchschnittlicher
Marktanteil bei Depotwechseln (MONe: branchenweit ca. 3%
Churn p.a., was bei 31,5 Mio. Depots rd. 1,0 Mio. Wechseln bzw.
Kündigungen entsprechen dürfte)
• Junge Anleger entscheiden sich für performante, kostengünstige
Broker (0,7 bis 0,8
Mio. pot. Kunden pro Jahrgang, die das 18. Lebensjahr bzw. erste
Jobs etc. erreichen;
aktuelle Anlegerquote in DE: 14,9%)
In Bezug auf die zukünftigen Neukundenzahlen besteht u.E.
insgesamt weiter geringe Visibilität, da Smartbroker 2020 und 2021
einer Sonderkonjunktur ausgesetzt war und das Marketing
anschließend in der Entwicklungs- und Migrationsphase des neuen
Produkts SB+ pausiert hat. Wir halten daher an unseren bisherigen
Prognosen fest, die mittel- bis langfristig 50.000 Neukunden p.a.
vorsehen. Das laufende Jahr kann u.E. als Testjahr angesehen
werden, in dem die passenden Vertriebskanäle und Werbeformate mit
kleineren Budgets getestet werden. Sollte sich insgesamt ein
stärkeres Kundenwachstum abzeichnen, würde dies eine Anpassung
unserer Prognosen erforderlich machen. Unabhängig von der Anzahl
der eingeworbenen Kunden liegt der ROI im deutlich zweistelligen
Bereich. Smartbroker beziffert diesen auf rd. 50%, sodass die
Kundengewinnungsinvestitionen klar wertschöpfend sein dürften.
'Zwischen den Zeilen' lässt sich aus der Pressemitteilung
herauslesen, dass die CAC/Kunde bei 120 EUR veranschlagt werden
(MONe: 100 EUR). Darüber hinaus plant das Management mit einer Cash
Conversion in Bezug auf das EBITDA von bis zu 70%, sodass auch
mittelfristig mit niedrigen CAPEX und WC-Bewegungen gerechnet wird.
Dies bestätigt unsere bisherigen Erwartungen bzw. Prognosen. An den
gemäß Planung kontinuierlich steigenden EBITDA-Margen zeigt sich
nochmals das für Broker typische, attraktive Preis-Mengen-Gerüst
mit hohen Rohmargen, welche die Ausgangsbasis für die
Skalierbarkeit des Geschäftsmodells bilden. Die Grenz-EBITDA-Marge
(wieviel % EBITDA wird pro zusätzlichem Euro Umsatz erwirtschaftet)
liegt in der Planung des Managements zwischen 57% und knapp
69%.
[Abbildung]
Auf Basis der Free Cashflows von Smartbroker haben wir mehrere
DCF-Modelle konstruiert, die den fairen Wert je Aktie bei Erreichen
der Planzahlen ermitteln und eine vollständige Platzierung der KE
sowie einen WACC von 10,0% bzw. 8,5% unterstellen. Im Terminal
Value haben wir drei Szenarien abgebildet:
1. Der Free Cashflow im Terminal Value entspricht dem FCF der
letzten Planungsperiode (2030: 36 Mio. EUR). Das Wachstum beträgt
2,0%. 2. Der Free Cashflow wird ausgehend vom FCF in 2030 um die
Kundengewinnungskosten bereinigt. Lediglich die CAC zur
Kompensation der verlorenen Kunden (Churn) werden berücksichtigt,
sodass eine gleichbleibende
Kundenzahl und damit ein 'Maintenance CAPEX' modelliert wird. Der
FCF erhöht sich somit von 36 Mio. EUR auf 42,7 Mio. EUR. Das
Wachstum beträgt 0,0%.
3. Die Annahmen aus dem zweiten Szenario wurden übernommen und die
Wachstumsrate von 0,0% auf 2,0% gesetzt.
[Abbildung]
In jedem Szenario liegt der faire Wert bei mehr als dem
doppelten Kursniveau und im 'Best-Case' nahezu 4x so hoch. Damit
würde sich ein signifikantes Upside ergeben. Prognosen angepasst:
Auf Basis der veröffentlichten Zahlen und der Erlös- und
EBITDADynamik haben wir einzelne Parameter unserer Schätzungen
angepasst. So haben wir unsere Annahmen bezüglich der Anzahl der
jährlichen Transaktionen auf 25 leicht gesenkt, erwarten den Umsatz
je Transaktion aber ab 2024 bei 4,00 EUR (zuvor: 3,50 EUR). Im
Folgenden haben wir einen Überblick über unsere wichtigsten
Annahmen zusammengestellt:
• Anzahl Neukunden: 2024: 25.000, ab 2025 jährlich 50.000 (zuvor:
2025: 35.000)
• Kundengewinnungskosten/ Neukunde: 100 EUR (zuvor: 100 EUR) •
Churn-Rate: konstant bei 3,0% p.a. (zuvor: 3,0% p.a.) • Anzahl
Transaktionen/Kunde/Jahr: stabil bei 25 (zuvor: 2025: 26; 2026: 27;
ab'27: 28)
• Umsatz pro Transaktion: 4,00 EUR (zuvor: 3,50 EUR) • Cash-Quote:
konstant bei 7,0% der AuCs (unverändert, aktuelles Cash
angepasst)
• Zinsniveau: Normalisierung auf 3,0% in 2025 & 2026; 2,0% ab
2027 (unverändert)
Darüber hinaus haben wir angesichts der veröffentlichten
Timeline für das Go-Live des Kryptohandels und der Lombardkredite
erstmalig das hieraus entstehende Potenzial abgebildet. Beide
Produkte dürften u.E. überdurchschnittlich profitabel sein. Flatex
Kunden weisen ein weitgehend stabiles Lombardkredit-Niveau von ca.
2-3% der Assets auf. Bei Smartbroker rechnen wir zunächst aufgrund
fehlender Referenzwerte mit 0,5% der AuCs, sodass sich zusätzliche
Erträge (MONe: 100% EBT-Marge) i.H.v. ca. 1 Mio. EUR pro Jahr
ergeben. In Bezug auf den Kryptohandel besteht u.E. noch wenig
Visibilität, da die Affinität der Bestandskunden unklar ist. Wir
rechnen mit durchschnittlich einer Transaktion pro Kunde pro Jahr,
da u.E. nur ein kleiner Teil der Nutzer mit Krypto handeln wird.
Das zusätzliche EBITDA aus dem Kryptohandel schätzen wir 2025 auf
rd. 0,5 Mio. EUR, welches sich in den Folgejahren sukzessive mit
der steigenden Kundenbasis steigern lassen sollte.
Brokerage-Geschäft führt zu anhaltendem Wachstum: Auf Basis
unserer Prognosen erwarten wir in den nächsten Jahren unverändert
ein deutliches Gewinnwachstum. Konkret rechnen wir 2025 mit einem
Konzern-EBITDA von 8,0 Mio. EUR (SB1: 2 Mio. EUR), in 2026 11,8
Mio. EUR (SB1: 9 Mio. EUR) und 2027 12,8 Mio. EUR (SB1: 16 Mio.
EUR). Die Unterschiede sind auf die von uns prognostizierten,
geringeren CAC zurückzuführen, die sich zunächst positiv auf das
EBITDA auswirken. Ab 2027 liegt das EBITDA der Managementplanung
über dem unseren, was auf die von SB1 geplante größere Kundenbasis
zurückzuführen ist, welche die höheren CAC überkompensiert. Der
prognostizierte Ergebnisrückgang in 2025 ist auf die von uns
erwartete höhere Neukundenzahl (50.000 statt zuvor 35.000)
zurückzuführen.
Fazit: Smartbroker will mit der geplanten KE die Kundengewinnung
ab H2/24 beschleunigen. Die neue Mittelfristplanung des Managements
verdeutlicht die Attraktivität und Skalierbarkeit des
Geschäftsmodells. Den ROI der Kundengewinnungsinvestitionen sehen
wir im mittleren zweistelligen Bereich, sodass diese deutlich
wertschöpfend sind. Im Zuge der neuen Informationen bzgl. Umsatz-
und EBITDA-Dynamik des Smartbroker+ haben wir unsere Prognosen
aktualisiert. Wir bekräftigen unsere Kaufempfehlung mit einem
erhöhten Kursziel von 12,00 EUR, was einem Upside von 71%
entspricht.
+++ Diese Meldung ist keine Anlageberatung oder Aufforderung zum
Abschluss bestimmter Börsengeschäfte. Bitte lesen Sie unseren
RISIKOHINWEIS / HAFTUNGSAUSSCHLUSS unter http://www.montega.de
+++
Über Montega:
Die Montega AG ist eines der führenden bankenunabhängigen
Researchhäuser mit klarem Fokus auf den deutschen Mittelstand. Das
Coverage-Universum umfasst Titel aus dem MDAX, TecDAX, SDAX sowie
ausgewählte Nebenwerte und wird durch erfolgreiches Stock-Picking
stetig erweitert. Montega versteht sich als ausgelagerter
Researchanbieter für institutionelle Investoren und fokussiert sich
auf die Erstellung von Research-Publikationen sowie die
Veranstaltung von Roadshows, Fieldtrips und Konferenzen. Zu den
Kunden zählen langfristig orientierte Value-Investoren,
Vermögensverwalter und Family Offices primär aus Deutschland, der
Schweiz und Luxemburg. Die Analysten von Montega zeichnen sich
dabei durch exzellente Kontakte zum Top-Management, profunde
Marktkenntnisse und langjährige Erfahrung in der Analyse von
deutschen Small- und MidCap-Unternehmen aus.
Die vollständige Analyse können Sie hier downloaden:
http://www.more-ir.de/d/29755.pdf
Kontakt für Rückfragen
Montega AG - Equity Research
Tel.: +49 (0)40 41111 37-80
Web: www.montega.de
E-Mail: research@montega.de
LinkedIn: https://www.linkedin.com/company/montega-ag
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Für den Inhalt der Mitteilung bzw. Research ist alleine der
Herausgeber bzw. Ersteller der Studie verantwortlich. Diese Meldung
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