BKHT Brockhaus Capital Mgmt AG

Original-Research: Brockhaus Technologies AG - von Montega AG

Einstufung von Montega AG zu Brockhaus Technologies AG

Unternehmen: Brockhaus Technologies AG
ISIN: DE000A2GSU42

Anlass der Studie: Update
Empfehlung: Kaufen
seit: 13.06.2024
Kursziel: 71,00 EUR
Kursziel auf Sicht von: 12 Monaten
Letzte Ratingänderung: -
Analyst: Christoph Hoffmann

Roadshow-Feedback: Zweistelliges Gewinnwachstum erwartet

Am gestrigen Dienstag waren wir mit dem CEO Marco Brockhaus, dem M&A-Verantwortlichen Paul Göhring sowie dem Head of Capital Markets Florian Peter auf Roadshow. Dabei hat sich unsere positive Sicht auf den Investment Case nochmals verstärkt. Seit Aufnahme der Coverage ist die Aktie um rd. 18% gestiegen, wobei wir in den nächsten Monaten mit einer Fortsetzung der hohen Wachstumsdynamik und dementsprechend weiterem positiven Newsflow (Q2- und Q3-Zahlen) rechnen.

Im Folgenden haben wir die wichtigsten Erkenntnisse der Roadshow zusammengefasst:

Weiteres organisches Wachstumspotenzial bei Bikeleasing visibel: In 2023 wurden u.E. ~20% der verkauften Fahrräder in DE über die Absatzform des Dienstradleasings abgesetzt. Da dieses die günstigste Form des Radkaufs darstellt und gleichzeitig eine Finanzierungsfunktion zur Streckung des meist deutlich vierstelligen Kaufpreises bietet, erwarten wir in den nächsten Jahren eine deutliche Verschiebung zugunsten der Absatzform des Dienstradleasings. Das Neugeschäft verteilt sich bereits seit Jahren weit überwiegend auf die führenden Plattformen JobRad und Bikeleasing, sodass u.E. ebenso keine Verwässerung der Marktanteile zu erwarten ist.

Probonio als zusätzlicher Wachstumsgarant: Durch die im Frühjahr vollzogene Akquisition des SaaS-Unternehmens Probonio wird BKHT ab H2/24 mehr als zehn weitere Benefits einführen und auf seine bestehende Kundenbasis von über 62.000 Unternehmen bzw. 3,4 Mio. Arbeitnehmern ausrollen. Der Haupt-Revenue-Stream besteht in den monatlichen SaaS-Gebühren für die Administration und Bereitstellung der Benefits. Zusätzlich generiert Probonio bei dem äußerst beliebten Benefit des Sachbezugs (z.B. steuerfreier Gutschein i.H.v. 50€/Monat für Aral, REWE, H&M, IKEA und >100 weitere) Rabatte beim Einkauf von großen Gutschein-Kontingenten. Die erzielbaren Rabatte variieren stark und liegen u.E. im niedrigen bis hohen einstelligen Prozentbereich. Die Bedeutung dieses zusätzlichen Revenue-Streams wird von der Nutzungsrate des Benefits (Sachbezug) sowie der gewählten Gutschein-Anbieter abhängen (MONe: Tankstellen geringe Rabatte, Modehändler hohe Rabatte) und ist u.E. mittel bis hoch einzuschätzen. Das Steady-State-Margenpotenzial dürfte sich nach dem Onboarding im hohen zweistelligen Bereich bewegen. Denn neben IT-Kosten für die Infrastruktur (MONe: ~5% des Umsatzes) sollten lediglich allgemeine Verwaltungskosten und Aufwendungen für die Kundenbetreuung anfallen. Nach unseren Schätzungen könnte ein Kundenbetreuer (MONe: 50.000 EUR Personalkosten/Jahr) etwa 20.000 Seats betreuen. Dementsprechend könnte ein Mitarbeiter bei einem Durchschnittsumsatz von 4€/Monat/Seat ein Umsatzvolumen von rd. 1,0 Mio. EUR (20k*4€/Monat*12) bewältigen. Damit würden sich die Betreuungskosten auf ~5% des Umsatzes belaufen. Selbst mit allgemeinen Verwaltungskosten, die angesichts der geringen Teamgröße gering ausfallen dürften und einem Sicherheitspuffer für sonstige Kosten könnte sich die nachhaltige EBITDA-Marge von Probonio u.E. auf über 70% bis 80% belaufen. Bei einem Preis von 4€/Nutzer/Monat ergeben sich je 10% Nutzungsrate der Bikeleasing-Bestandskunden Umsätze i.H.v. 16,3 Mio. EUR. Bei einer EBITDA-Marge von 70% bzw. 80% ergäbe sich ein zusätzliches jährliches EBITDA i.H.v. 11,4 Mio. EUR bzw. 13,0 Mio. EUR pro 10% Durchdringungsrate der Bikeleasing-Bestandskunden. BKHT ist rd. 52% des Probonio-EBITDAs zuzurechnen. In unseren Prognosen sind derzeit noch keine Umsatz- und Ergebnisbeiträge von Probonio enthalten.

Zukünftige Capital Allocation: Neben den organischen Wachstumsmöglichkeiten standen auch die Kapitalallokation, die grundlegende Akquisitionsstrategie sowie die Aussichten, zukünftig weitere Zukäufe zu tätigen, im Vordergrund. Während der Roadshow hat sich unser Eindruck bestätigt, dass Brockhaus zwar einerseits hochselektiv vorgeht, um eine Wertzerstörung durch M&A auszuschließen, jedoch andererseits weiterhin eine Vielzahl von Targets findet, welche die anspruchsvollen Kriterien erfüllen. Der Hauptgrund für das Verwerfen eines Targets besteht unverändert an den hohen Anforderungen an die Managementqualität. Darüber hinaus verhinderten divergierende Kaufpreisvorstellungen in der Vergangenheit weitere Übernahmen. Das hohe Preisbewusstsein sehen wir insgesamt als Stärke des Unternehmens, welches u.E. das Risiko des Investment Cases signifikant senkt. In Hinblick auf die Kapitalallokation verfolgt das Management von BKHT eine klare Strategie. So wird das Unternehmen gemäß unseren Prognosen in 2024 bzw. 2025 insgesamt 65,4 Mio. EUR Free Cashflow (nach Leasingzahlungen; auf BKHT entfallender FCF) erwirtschaften. Dabei sind die Prioritäten des Managements hinsichtlich der Kapitalallokation klar: Die teils bar und teils kreditfinanzierte Akquisition weiterer Unternehmen (Bolt-On's & neue Plattformen) hat höchste Priorität. Sofern keine Targets gefunden werden, wird Brockhaus die verbleibenden hochverzinsten Akquisitionsdarlehen von Bikeleasing und IHSE tilgen, was die Finanzierungskapazität für neue Übernahmen erhöht, den EV senkt und das EPS steigert. Angesichts der Höhe der ausstehenden Akquisitionsdarlehen (49,9 Mio. EUR zu Ende 2023) könnte BKHT seine Akquisitionsdarlehen mit den Free Cashflows aus 2024 und 2025 gänzlich tilgen. Gleichzeitig bekräftigte das Management auch das Bekenntnis, überschüssiges Kapital in Form von Dividenden und Aktienrückkäufen an seine Aktionäre zurückzugeben.

Fazit: Die Roadshow hat unsere positive Sicht auf den Investment Case bestätigt. Mit einem auf BKHT entfallenden EBITDA von 49,9 Mio. EUR ergibt sich ein EV/EBITDA 2024e von 6,8. Angesichts des von uns erwarteten deutlich zweistelligen EBITDA- und Gewinnwachstums in den nächsten Jahren sowie einer Free Cashflow Yield i.H.v. 8,4% für das laufende Jahr sehen wir bei BKHT weiterhin ein exzellentes Chance-Risiko-Verhältnis. Wir bekräftigen unsere Kaufempfehlung und unser Kursziel i.H.v. 71,00 EUR.

+++ Diese Meldung ist keine Anlageberatung oder Aufforderung zum Abschluss bestimmter Börsengeschäfte. Bitte lesen Sie unseren RISIKOHINWEIS / HAFTUNGSAUSSCHLUSS unter http://www.montega.de +++

Über Montega:

Die Montega AG ist eines der führenden bankenunabhängigen Researchhäuser mit klarem Fokus auf den deutschen Mittelstand. Das Coverage-Universum umfasst Titel aus dem MDAX, TecDAX, SDAX sowie ausgewählte Nebenwerte und wird durch erfolgreiches Stock-Picking stetig erweitert. Montega versteht sich als ausgelagerter Researchanbieter für institutionelle Investoren und fokussiert sich auf die Erstellung von Research-Publikationen sowie die Veranstaltung von Roadshows, Fieldtrips und Konferenzen. Zu den Kunden zählen langfristig orientierte Value-Investoren, Vermögensverwalter und Family Offices primär aus Deutschland, der Schweiz und Luxemburg. Die Analysten von Montega zeichnen sich dabei durch exzellente Kontakte zum Top-Management, profunde Marktkenntnisse und langjährige Erfahrung in der Analyse von deutschen Small- und MidCap-Unternehmen aus.

Die vollständige Analyse können Sie hier downloaden: http://www.more-ir.de/d/30027.pdf

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Montega AG - Equity Research
Tel.: +49 (0)40 41111 37-80
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