EMH Pferdewettende AG

Einstufung von Montega AG zu pferdewetten.de AG

Unternehmen:	pferdewetten.de AG
ISIN:	DE000A2YN777
Anlass der Studie:	Update
Empfehlung:	Kaufen
seit:	01.10.2024
Kursziel:	14,00 EUR (zuvor: 16,00 EUR)
Kursziel auf Sicht von:	12 Monaten
Letzte Ratingänderung:	-
Analyst:	Tim Kruse, CFA

Pferdewetten.de plant Wandelanleihe zur Absicherung der nächsten strategischen Schritte

Die Pferdewetten.de AG hat in einem Call am 26.09. Details zu der geplanten Wandelanleihe bekannt gegeben und ist in diesem Zusammenhang auf die Geschäftsentwicklung im ersten Halbjahr sowie die aktuelle Lage eingegangen.

[Tabelle]

Insgesamt legte der Umsatz im zweiten Quartal gegenüber dem Vorjahr aufgrund der weiteren Expansion im Bereich Sportwette Retail deutlich zu. Der Umsatz in diesem Bereich mit 8,3 Mio. EUR hinter unserer Erwartung zurück (MONe: 10,0 Mio. EUR), was ursächlich auf ein geringer als erwartetes Spielvolumen zurückzuführen ist. Dieses lag mit 26,0 Mio. EUR zwar deutlich über dem Vorjahr (7,7 Mio. EUR), aber unter dem Wert des ersten Quartals (26,8 Mio. EUR). Die Abweichung resultiert aus einer geringeren Anzahl an Neueröffnungen in Q2 (IST: 19 vs. MONe: 30), einem marktbedingt niedrigeren Spielvolumen sowie einem geringer als erwarteten Umsatzbeitrag der in 2024 eröffneten Shops. Zu letzterem Effekt hat das Unternehmen im Conference Call eine Grafik gezeigt, welche zum einen die Anlaufkurve der neuen Shops zeigt und zum anderen illustriert, dass die durchschnittlichen Wetteinsätze der Shops in der Gesamtheit (das Jahr 2022 enthält nur 10 Shops) im Schnitt noch unter der ursprünglichen Erwartung von 100.000 Euro pro Shop und Monat hinterherhinken.

[Abbildung]

Hinzu kommt, dass das Unternehmen den Shop-Betreibern als Anreiz Freimonate gewährt, in denen die Partner eine reduzierte Franchise-Gebühr an Sportwetten.de abführen (marktübliche Gebühr beträgt ca. 20% vom Spielvolumen).

Für das erste Halbjahr 2024 hat das Unternehmen diesen Effekt im Conference Call auf ca. 0,8 Mio. EUR beziffert, was nach unseren Berechnungen zu einer durchschnittlichen Franchise-Gebühr von ca. 15% für H1/24 führt. Dieser Effekt sollte sich aber mit der Zeit und der zunehmenden Anzahl der Shops reduzieren und sukzessive den geplanten 20% annähern. Zudem kann das Unternehmen nach eigenen Angaben aufgrund der immer größeren Marktpräsenz mittlerweile auch Vereinbarungen leicht über dem 20%-Niveau abschließen. Zusammen mit den 'Investitionen' von ca. 30.000 EUR pro Shop, die bis auf die Terminals (ca. 6.000/Terminal) unmittelbar ergebniswirksam sind, führten die oben genannten Effekte zu einem weiterhin negativen EBITDA von -1,3 Mio. EUR in Q2 (MONe: -1,0 Mio. EUR), wenngleich eine sequenzielle Verbesserung zum Q1 ersichtlich ist (Q1/24: -1,9 Mio. EUR). Derweil schreitet das Unternehmen in der Expansion ungebremst voran und ist auf gutem Wege, das erklärte Ziel von 220 Shops zum Jahresende 2024 zu erreichen. Damit nimmt u.E. auch die Visibilität der avisierten 550 Shops bis Ende 2027 stetig zu.

Der Bereich Sportwette Online ist mit einem EBITDA von -0,7 Mio. EUR immer noch deutlich defizitär und zeigt auch gegenüber dem Vorquartal kaum Verbesserungen, sodass wir von unserer ursprünglichen Erwartung eines ausgeglichenen EBITDA in H2 für die Sportwette Online Abstand nehmen. In diesem Zusammenhang ist jedoch erwähnenswert, dass der Retail-Bereich ebenfalls von der Sportwette Online profitieren dürfte, da viele Kunden, die über die stationären Shops gewonnen werden, auch online spielen, aber nicht dem Segment Sportwette Online zugeordnet werden.

Die stärkste Abweichung von unseren Erwartungen gab es im Geschäftsbereich Pferdewette, indem erstmals seit langer Zeit ein negatives EBITDA in Höhe von -0,1 Mio. EUR (MONe: 0,7 Mio. EUR) ausgewiesen wurde. Ein wesentlicher Grund ist das anhaltend niedrige Spielvolumen, das mit 86,7 Mio. EUR zwar auf einem vergleichbaren Niveau wie in Q1/24 und Q3/23 lag (Q4/23 wegen noch ausstehendem Jahresabschluss 2023 nicht verfügbar), damit aber deutlich unter dem Durchschnitt der Vorjahre von über 100 Mio. EUR pro Quartal liegt. Dies resultiert nach Angaben des Managements zum einen aus zunehmenden regulatorischen Limitierungen auf bestimmte Wetten im wichtigen französischen Markt und ist zum anderen auf anhaltend geringere Wettaktivitäten von einigen bedeutenden Kunden zurückzuführen. Zudem verweist das Unternehmen im Hinblick auf die schwache Profitabilität des Bereichs auf steigende Kosten bei diversen Dienstleistungen (z.B. Rechte für Live-Bilder) und auf eine noch nicht verursachungsgerechte Verrechnung von gestiegenen Holdingkosten, welche die Ergebnislage der Pferdewette über die Maße belasten. Da insbesondere die regulatorischen Veränderungen in Frankreich nachhaltig sein dürften, erwarten wir bis auf weiteres eine deutlich reduzierte Ertragskraft in diesem Geschäftsbereich (nun 2,0- 2,5 Mio. EBITDA pro Jahr vs. vormals 4,0-4,5 Mio. EUR).

Ausblick 2024 und 2025: Im Rahmen der Q2-Zahlen hat das Unternehmen die ursprüngliche EBITDA Erwartung von -2  Mio. bis +2 Mio. auf ein EBITDA im negativen mittleren einstelligen Millionenbereich reduziert. Grund hierfür dürften die enttäuschende Entwicklung im Bereich Pferdewette sowie die beschriebenen belastenden Faktoren im Bereich Sportwette sein. Hinzu kommen eine Reihe außerordentlicher Aufwendungen im Rahmen des Jahresabschlusses und der Restrukturierung einiger Unternehmensbereiche. Für das Jahr 2025 erwartet das Unternehmen hingegen ein deutlich positives EBITDA in der Größenordnung von 7,8 Mio. EUR. Dies impliziert jedoch eine vollständige Übernahme der bereits zu 30% erworbenen Retail Shops zum 01.01.2025 sowie geplante Kosteneinsparungen in Höhe von 2,5 Mio. EUR p.a. ab 2025. Der Jahresabschluss soll nach Aussagen des neuen CFOs im Conference Call nun unmittelbar bevorstehen, nachdem bereits einige Investoren feste Zeichnungsabsichten bezüglich der geplanten Wandelanleihe abgegeben haben und der Wirtschaftsprüfer daher dem Going Concern stattgegeben haben soll.

Prognosenanpassung: Wir haben unsere Prognosen umfangreich überarbeitet. Diese berücksichtigen nun zum einen die geringere Ergebniserwartung für das Jahr 2024 sowie die aktuellen Informationen zur durchschnittlichen Entwicklung der Wetteinsätze der Shops in der Anlaufphase. Außerdem haben wir die Ergebniserwartung für den Bereich der Pferdewette für 2024ff. aufgrund der aktuellen Rahmenbedingungen reduziert. Zudem haben wir die vollständige Übernahme der aktuell zu 30% gehaltenen 17 Retailshops nicht in der Planung berücksichtigt, da hierfür die Finanzierung (Nordic Bond) noch aussteht. Gleichzeitig steigt u.E. durch anhaltende Dynamik in der ShopExpansion sowie die Unsicherheit bezüglich der Wettlizenz von bet3000 (ca. 250 Shops in DE) die Visibilität bezüglich des erklärten Ziels, mit ca. 550 Shops bis Ende 2027 die klare Nr. 2 im deutschen stationären Glücksspielmarkt zu sein. Entsprechend haben wir unsere Planung der Shops bis Ende 2027 von bislang 390 auf nun 450 erhöht.

Fazit: Die aktuelle Ergebnislage des Unternehmens im Bereich Sportwette Retail ist noch nicht zufriedenstellend, dürfte sich aber durch die starke Kostendegression (ca. 10 Mio. EUR Fixkosten) sowie die aktuell belastenden Effekte aus dem Hochlaufen vieler Shops sukzessive verbessern. Entsprechend setzt das Management die Expansion ungebremst fort und wird dabei von Investoren mit tiefer Branchenkenntnis unterstützt. Auch unser DCF-Modell führt nach der Prognoseanpassung weiterhin zu einem signifikanten Upside und zu einem neuen Kursziel von 14,00 EUR (zuvor: 16,00 EUR). Entsprechend bekräftigen wir die Kaufempfehlung, weisen aber darauf hin, dass die Ergebnisvisibilität im Hinblick auf die wiederholten Verfehlungen in den letzten Quartalen sowie der vielen externen Abhängigkeiten stark eingeschränkt ist.



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